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    行業新聞

    全方位解析中國軍工行業

    文字:[大][中][小] 手機頁面二維碼 2019/7/15     瀏覽次數:    


    軍工是未來3-5年最具確定性、最具爆發性的大行業。2014年是軍工元年,國家高層意志,角色和定位轉變,資產重組自上而下推進,行業大規模投入,裝備大量升級現代化,研發技術過去長達幾十年的積累,軍民融合互相帶動,軍品定價體系改變等等,所有這些因素都到了共振節點。更重要的是,在“去房地產”的過程中,軍工產業將成為中國新一輪科技革命的發端,也將成為社會資源不斷涌入和集聚的焦點。優質軍工股應具備五大要素:市場容量大、采購批量足、成本轉嫁易、技術含量高、改型換代頻。

    軍工股是確定的成長股。軍工股是政府、軍方和企業三者共同關注的焦點,多重變量集于一身導致其彈性極大,具備多層面多角度的發散點和著力點。軍工企業擁有十分可觀的“改革紅利”,是經濟領域為數不多的可由政府主導并能直接帶來效益的改革行為。通過重組實現軍工資源的有效配置和生產關系的理順是最可行最有效的手段。市場對軍工股的追捧既是對國家政策的呼應,也是看到了資產注入帶來的巨大增值空間。在這種情況下,軍工股已經成為確定的成長股。

    改革的邏輯比業績更重要。改革紅利的重點在于改革,而改革取決于控股股東的實力及改革的意愿和力度。在這種大背景下,單純地分析上市公司本身已經失去意義。本輪軍工行情從航天到航空到兵器的內部輪動規律也體現了這一點。站在更宏觀的角度去定性,軍工板塊完全有能力也有機會代表整個改革紅利帶來的機會,而且,市場已經選擇它作為第一個發動行情的領漲板塊。當前軍工板塊還處在第一輪上漲階段,短期大幅回撤的可能性很小,最多只會在高位強勢整固,介入只有時間風險,而基本沒有空間風險。整固之后,未來依然有很大的上漲空間。保守估計,在不遠的將來,軍工板塊必然會出現至少一只百元股。

    重組驅動、型號驅動、事件驅動是軍工板塊三大動力來源。重組方面,按照邊際改善空間大小排序:中國電科集團首選預警機雷達龍頭四創電子,中航工業集團首選航空發動機潛在重組對象成發科技,中科院系統首選研究所分類和企業化改革先鋒奧普光電,兵器集團首選標亟待扭虧的華錦股份。以“科技新賽場”的標準判斷,航空發動機、微小衛星、先進戰機、無人機等行業將是未來軍工發展的重點,存在更為廣闊的挖掘空間。能在上述四大領域的元器件、分系統、原材料等方面有所突破的公司,其市值擁有巨大的增長潛力。隨著重組的深入和軍民融合進程的加快,軍工板塊將出現越來越多的新面孔。市場永遠對新故事、新題材、新產品、新模式充滿濃厚興趣,軍工板塊也不例外。我們應該以寬廣的眼界和解放的思想去看待新興軍工標的。


    主要推薦品種如下:


    軍工重組:成飛集成、四創電子、成發科技、奧普光電、華錦股份


    北斗與衛星導航:振芯科技、歐比特、海格通信、華力創通


    軍工電子:高德紅外、四川九洲、振華科技、同方國芯


    軍工計算機:海蘭信、旋極信息


    軍工通信:中創信測、閩福發、銀河電子、中航電測、金信諾


    軍工新材料:撫順特鋼、久立特材、西部材料、寶鈦股份、銀邦股份


    風險提示:軍工重組進程低于預期;軍品訂貨量低于預期。



    一、軍工行情啟動的必要與可能


    2014年6月30日開啟的本輪軍工行情正在進入縱深階段。本輪行情能夠持續,是政策面、產業面、公司面重疊共振的結果。我們認為,軍工是未來3-5年最具確定性、最具爆發性的大行業。2014年是軍工元年,國家高層意志,角色和定位轉變,資產重組自上而下推進,行業大規模投入,裝備大量升級現代化,研發技術過去長達幾十年的積累,軍民融合互相帶動,軍品定價體系改變等等,所有這些因素都到了共振節點。更重要的是,在“去房地產”的過程中,軍工產業將成為中國新一輪科技革命的發端,也將成為社會資源不斷涌入和集聚的焦點。


    1、軍工股是罕見的獨特投資品種


    由于軍工企業的改革復雜,關聯度廣,敏感性高,涉及政治、軍事等上層建筑,政策指揮棒善變、多變且易變,因此這一投資主題具有較好的發散性和持續性。自上而下的產業鏈條上任何一個細微環節有所變動,都有可能對軍工股產生巨大影響,而不能只看簡單的產品量價變化。更何況,武器裝備作為一種特殊的商品,價格不透明,數量更要保密。量價變化只是軍工股眾多驅動因素中的一小部分,更重要的驅動因素蘊藏在生產關系和上層建筑中。也就是說,軍工股是一類罕見的投資品種,外因可能比內因更能發揮作用。


    更感性一點說,軍工股是政府、軍方和企業三者共同關注的焦點,多重變量集于一身導致其彈性極大。軍方需要先進耐用不貴的武器,企業關心訂單和價格,政府則在意預算開支以及對全社會的溢出與外部性。不同的定位對應不同的政策導向,軍工股由此具備了多層面多角度的發散點和著力點。它們包括:


    政治層面:周邊形勢、國際關系、內部平衡等


    軍事層面:解放軍體制編制調整、強調實戰化、高技術兵種、信息化裝備等


    經濟層面:國防預算、裝備預算、軍民融合、軍民一體、軍轉民、民參軍。


    企業層面:軍工集團定位調整、集團間重組、集團下屬成員單位重組、上市公司重組。


    產品層面:新型號的預研、設計、定型與列裝,技術來源渠道,技術突破。


    市場層面:軍品定價機制,軍品訂貨機制,軍火貿易。


    上述六個層面中,很明顯十八大以來出現了很多新情況新變化,需要我們以全新的思路去面對。一個突出的特點就是:很多呼吁多年、暢想多年而又失望多年的事,很多按照慣性思維不容易、不可能、無法操作的事,很多以往長期難以解決的所謂“老大難”問題,現在陸續有了眉目,獲得進展,甚至得到突破。比如解放軍體制編制調整、軍工科研院所改制、核心總裝軍工資產證券化、民參軍等牽一發而動全身的改革,以往似乎那么遙遠,似乎永遠是墻上掛掛紙上畫畫的炒作題材,現在卻又如此真實地出現在眼前,發生在你我身邊。事實上,作為深化國防和軍隊改革的一部分,軍工產業涌動的改革大潮恰恰是一種先導和象征,它的背后是新一代中央領導集體對中國夢、強軍夢的強烈愿望與堅強決心。


    2、重組是軍工股的主要驅動力


    如上所述,正因為不是完全市場化的行業(事實上也無法做到,有論者稱,美國的軍工企業也是吃資本主義大鍋飯),軍工企業改革的觸發因素、改革導向、改革思路和改革路徑與傳統意義上的國有企業改革有著顯著區別。在目前階段,通過重組實現軍工資源的有效配置和生產關系的理順,是最可行最有效的手段。對于一個實際需求旺盛、有效供給不足、內部管制嚴重的產業而言,除引進新的市場參與者獲得外延式增長外,放松內部管制、實現資源的合理流動、盤活存量資產、以資產資本化為紐帶完善公司治理應當成為首要任務。


    比如,軍工十大央企目前由國務院國資委管理,但很多下屬科研院所等事業單位國有資產由財政部管理,航天等領域的很多型號任務則承擔著國家戰略和國家意志,某種程度上是大國政治的必須品,很難以普通的工業企業標準去衡量。在這種情況下,以資產證券化為代表的并購重組就是軍工市場化的第一步。


    更進一步分析,作為國有企業改革最堅固的堡壘,軍工企業擁有十分可觀的“改革紅利”。與其它諸多產能過剩行業相比,軍工產業的改革彈性尤其明顯,是經濟領域為數不多的可由政府主導并能直接帶來效益的改革行為。以軍工產業為改革突破口,既可以發展先進武器裝備,又可以成為新的經濟增長點,是不可多得的“多贏”改革抓手。由此,圍繞重組挖掘軍工投資標的就順理成章了。


    市場對軍工股的追捧顯示出一種寶貴的熱情。這既是對國家政策的呼應,也是看到了資產注入帶來的巨大增值空間。在這種情況下,順勢而為是最好的投資建議。


    3、選擇軍工股的5大標準


    市場容量大。由于一款先進的武器裝備從論證到設計、研發、生產直至大規模列裝往往需要5-10年的時間,大規模列裝的過程往往又將持續10-20年甚至更長的時間,所以僅以1-2年的業績進行估值,就一定會出現所謂的高估值或者持續無增長的局面??紤]到軍品的壟斷性,應該把市場容量作為公司估值的主要決定性因素。因此,市場容量越大、需求空間越大的武器裝備,越可以給出估值溢價。


    采購批量多。一款成熟武器的市場空間有多大?這個問題包含兩個方面:這款武器裝備在生命周期內能采購多少,單價幾何?從企業角度而言,前期投入了巨額研發成本,如果訂貨量不足,那么定價就會很高,否則難以覆蓋投入成本。但高昂的價格又會“嚇退”軍方客戶,這就陷入了惡性循環。物美價廉是所有商品獲得顧客青睞的最高境界。對先進武器來說,要想實現物美價廉的目標,保證足夠的生產批量是關鍵所在。

    值得注意的是,一款裝備在低速初始生產階段(LRIP)發生的成本費用極高,這一時期也是生產商的報表最難看的階段。因為這一階段涉及大量的工裝、測試等費用,而此時的生產批量又很小,均攤下來數額巨大。但這可能是為未來成千上萬的生產準備的,不能把這部分成本費用全部算作初期少量產品的成本。


    改型換代頻繁。成熟武器的價格是相對穩定的,改型換代是最好的提價方法。以戰斗機為例,在其服役生涯中會不斷的改進,如F-16從Block 1到Block60,F-22的各個“增量”升級等等。一款戰斗機的全部功能就是在這樣的升級過程中逐步完善的,其實際銷售價格也在升級過程中不斷提升。這是武器裝備做好市場營銷的必由之路。


    成本轉嫁容易。武器裝備的生產交付由三個環節組成:政府出資、軍方采購、企業生產,三方之間存在復雜的博弈關系。目前裝備采購多采用成本加成的方法來進行定價,所以軍工企業具有極強的成本轉嫁能力和抗周期性。研發費用超支、成本上漲往往成為廠商額外利潤的來源。另外,在維護保養日趨外包化的今天,裝備運營成本的提高也為廠商提供了可觀的回報。曾有美國媒體評論稱,每次五角大樓的會計單位發明一種新的飛機計價方法,洛馬公司不到一年就能想辦法把它扭曲到毫無意義的地步。


    科技含量高。作為一種特殊的商品,武器裝備在很大程度上是供給創造需求,這種需求能被創造出來的根本點是裝備的高超戰斗性能和先進技術指標。從根本上說,由于先進武器裝備的重要性和稀缺性,所以不管前期制訂了怎樣的采購合同和目標價格,一切都在動態調整過程中,最終結果都要通過反復的談判和博弈。從歷史來看,成本上漲推動的先進裝備漲價幾乎成為必然。只要擁有足夠先進和頂尖的技術,在政府、軍方、廠商三方中,似乎永遠是廠商笑到最后。


    二、航空工業是軍工樞紐


    (一)飛機制造


    當前的美國軍事工業以航空一支為最大,很明顯洛馬、波音、諾格三大軍火集團都是航空航天背景,以航空領銜,集結造船、導彈、電子是當前最大特征,也是未來的發展趨勢。這是因為航空項目有適當的采購量,以及單位定價和平均利潤,其他防務項目有的雖然全壽命期回報豐厚,但建造周期長,采購量卻相當有限。美國航空工業發展到今天,已經起到了整合整個國防工業的樞紐作用。


    我們認為,在未來國內軍工行業“核心+衛星”的產業組織模式形成過程中,已具備規模及技術優勢的總裝類企業有望成為真正的核心。為數不多的武器總裝企業集團將與政府共同完成重大武器系統的研究、設計及制造,這類企業不以民用化和產品通用化作為其發展方向,其持續創造價值的來源是處于不同生命周期的武器裝備產品的增長疊加,并通過不斷對相似業務進行并購整合以強化其自身的軍工特征。


    總裝企業具有足夠的產品批量、可觀的業務規模與完整的生產體系,進而在國家軍工研制體系中占據主導和引領的地位,最終表現為加速的外延式增長,進而充分享有國防現代化的巨大市場機遇。


    任何具備稀缺性+壟斷性的公司,都具備投資價值。四代戰機是世界范圍內頂尖科技的集大成者,全世界能生產四代機的只有屈指可數的三、四個國家。能同時生產兩種四代機并且高低檔搭配以及艦載戰機的,只有中國和美國。從這個角度分析,成飛集成不僅是中國的稀缺資源,也是世界的稀缺資源。從美股歷史看,由于每次戰斗機的技術創新能夠帶動一系列新技術、新材料和新工藝的創新,因此資本市場對其擁有獨特偏好,戰斗機上市公司是典型的高科技股。


    拋開產業的角度,僅從證券投資的角度分析,對于重資產類型的軍工資產注入,以及某些競爭較為激烈的軍工領域資產注入,可能都不太容易獲得資本市場的青睞。最受市場肯定和歡迎的,應該是具有高科技特征,尤其是在國內乃至世界范圍內頂級高新軍工技術與資本市場的融合。未來世界,無論哪個領域,一定是高新技術的天下。沒有領先的科技,就沒有話語權。軍工更是如此。因此,如果市場都在以預期為理由進行估值,那么對于已經實現尖端高新軍工技術注入的公司,就可以給出更高的估值。


    標的:成飛集成------先進戰機的集成化之路


    同美國上世紀80年代多家航空制造企業類似,沈飛和成飛作為我國兩家戰斗機生產企業同時擔負著類似的研發、定型和生產任務。同樣,兩家公司的產品相對單一,都是飛機本體。根據我們對洛馬公司的解讀,單一的產品供應商需要逐漸轉向系統提供商,這就要求對產業鏈進行整合,將平臺系統各產品的提供商從競爭關系變成合作關系,以適應現代軍工體系和軍事戰略的變革。


    對中航工業集團來說,曾經戰斗機就是最終產品,需要優中選優,沈飛和成飛可以相互競爭而促進發展。但目前來看,戰斗機特別是有人戰機只能作為空天作戰系統的一部分存在,兩家公司的競爭對手變成了無人機、空天飛機、制導導彈等各式新裝備。這就要求合作共贏而不是互相爭利。


    隨著四代戰機的發展,世界各國空軍飛機逐漸從多機型多型號向平臺化一體化發展,如F-35平臺可以滿足美國陸??杖姷淖鲬鹨?。這就意味著單個機型將承擔絕大部分飛行任務,長時間的投入在于其改進型而不是新機型,幾乎所有的飛機訂單都將落入其中。這也意味著,如果沈飛、成飛之中的某一家沒能被選中成為平臺制造商,那么接下來的20年中一家就將吃不飽,而另一家將撐得慌。


    沈飛自上世紀90年代以來主要依靠蘇-27平臺,成飛在2000年之后主要依靠殲-10平臺。隨著四代戰機逐漸進入列裝周期,沈飛面臨后續型號缺失的問題,成飛又沒有重型戰機的生產經驗,而沈飛一直是做的是重型戰機總裝。兩家的經驗正好可以相互補充。


    此外,本次重組還將打破成都611研究所和成飛廠,沈陽601研究所和沈飛廠“雙胞胎”的關系。我們預計,兩個總裝廠的合并必定伴隨著兩家研究所的整合??v觀世界先進戰機生產商,還沒有出現研究部門和生產部門分離的先例。我們認為,兩家研究所整合之后并入成飛集成這個綜合體中只是時間問題。


    巨大的壟斷市場


    成飛集成現有主力產品殲10A、殲10B和殲11B訂單飽滿供不應求,正在試飛改進的殲20、殲31等產品是空軍明確要列裝的四代機型,最遲的列裝時間也通過外媒報道基本確定(2020年),唯一不確定的僅僅是列裝數量——是三位數(數百架)還是四位數(上千架)的問題。


    我們可以粗略估算:如果從現在開始的10年內,累計生產1000架三代機、500架四代機(這是完全有可能的),那么成飛集成的累計收入規模大致在5000億元左右。如果用資本市場熟悉的話語來講,就是未來10年5000億的戰斗機蛋糕將由成飛集成獨享!


    與數千億級別的市場容量和需求空間相比,作為唯一的承載平臺,成飛集成剛剛觸摸到的千億市值是否有其必然性與合理性?成飛集成還能不能飛得更高?我們愿意給出肯定回答。


    (二)航空發動機


    技術的尖端性


    飛機制造,常被人們比喻為現代工業的“皇冠”,而航空發動機更是被譽為“工業皇冠上的明珠”。其原因在于航空發動機要經受極為嚴格的環境考驗:高溫、高壓、高速同時還要兼顧可靠性和可維護性。在這些高標準的要求之下,航空發動機的研發與制造涉及到了絕大多數的工業和技術項目,并且要用到這些領域的最高技術成就。單從大面上說就涉及到:冶金,材料,機械加工,機械制造,熱力學,空氣動力學,流體力學,控制學,等等。


    如果把工業體系比作一個金字塔,那么航發就是這個金字塔的塔尖,它的高度反映了整個體系的高度。也正是因為如此,我國最近試制、改裝的新機型中絕大多數還是缺乏一顆強勁的“中國心”,而早前使用“中國心”的機型,要么悄然換上了進口發動機,要么遲遲沒有露面。


    市場的穩定性


    航空發動機具有巨大的市場空間,僅我國國內市場就達到千億。僅中國本地需求,預計到2020年,中國需要購買的2000架大飛機,需要6000臺發動機,將產生300多億美元的市場需求;未來我國低空空域如果開放,通用航空將快速發展,直升機,我國軍機、大飛機及直升機的航空發動機合計每年的平均市場規模約為50億美元。


    據預測,中國航空運輸量目前以每年8%的速度增長,我國將在20年內成為全球飛機和發動機市場的最大買家。到2026年,中國的飛機需求總量接近3000架,由此有望帶動航空發動機市場需求總量達到6500臺,總價值約為650億美元。


    標的:成發科技、煉石有色


    成發科技大股東成發集團已經提出“重樹信心,重整旗鼓,重返航空發動機主戰場”的口號。從2006年開始仿制到2007年裝機試飛(轟6K),WS18正處于徹底突破的最后沖刺中。WS18看似是過渡產品,但只要具備大涵道比渦扇發動機這個基礎,將來就可以做軍用、民用所有大飛機的發動機,這是成發最大的潛力所在。


    煉石有色正在建設一條80噸/年含錸高溫合金生產線和一條55,000片/年航空發動機渦輪單晶葉片生產線。公司的鉬錸分離提煉已經進行多次工業試驗,采用新工藝提煉的高純度錸產品較傳統方式污染少、純度高。預計生產線熔煉爐等關鍵設備的進口、安裝和調試不存在障礙。根據公告,公司已經引進擁有30年航空發動機供應鏈管理經驗的專家王立之領銜的技術團隊,并給予技術團隊充分的委托權和自主權,按照美國標準在中國建立配方工廠,公司對其進行“保姆式”服務。單晶葉片作為軍民融合的典型材料,預計公司有可能獲得國家“兩機專項”的投資支持。


    三、航天看北斗和衛星導航


    現代戰爭,除了飛機、艦船、武器、彈藥等硬實力外,信息通信系統的作用正越來越顯著,它已經是這些硬實力能夠正常發揮效能的關鍵因素。要建設現代化強軍,先進的信息通信系統建設不可或缺,未來投資將加大,衛星通信、數據鏈、雷達最為受益。同時,信息通信行業很多先進的技術正在消費、商用等民用領域發揮越來越大的作用,北斗導航系統是其中的代表。軍事需求和民用需求都將增加,相關公司主要看好奧普光電、振芯科技、海格通信、海能達、中海達、華力創通等。


    軍事需求


    首先看軍事需求。美軍以空海一體戰(Air-Sea Battle,ASB)作為對華反介入區域據止(Anti-Access and Area Denial,A2/AD)戰略的手段的核心是C4ISR系統。中國應對ASB,遂行維護祖國統一和海洋權益的戰略任務也必須加強C4ISR作戰能力建設。(C4ISR是美國開發的世界最先進的通訊聯絡系統指揮。C4ISR指Command、控制Control、通信 Communication、計算機computer、情報Intelligence、監視Surveillance、偵察Reconnaissance。)


    我們認為類似美國的大型C4ISR系統將成為投資重點(其重要程度甚至可能超過傳統的飛機、艦艇、戰車等機械化平臺),同時軍方將強化對當前主戰平臺的信息化升級改造。因此,我們認為衛星通信、數據鏈、雷達將最為受益。


    衛星通信和衛星導航


    未來中美及中國潛在的對外沖突預設戰場基本集中在西太平洋地區,而這部分地區是典型的海洋-群島地緣環境,中國軍力的部署和出發地域均為中國大陸西部地區以及可能的少數與中國接壤的友好國家。??哲姵鰮羟Ю?,必將脫離大陸偵察、通信、指揮設施的支撐,獲取天基C4ISR能力成為必然。同時,美軍也將C4ISR作為美國ASB戰略的核心,雙方將在天基、?;鵆4ISR領域展開激烈對抗。因此我們看好衛星通信、衛星導航在未來5-10年中國軍力建設中受益空間。


    通信和數據鏈


    在西太平洋的廣闊地域(北至日本東北部南至澳大利亞)與美國及其盟友交戰,中國必須以??哲姙橹髁?,在廣闊地域的戰斗必須以強有力的信息鏈進行溝通、協調,通信和數據鏈能力尤為重要。同時為了應對現代戰爭遠程、隱形的特征,通過數據鏈進行“人在環路”的遠程攻擊才能達到隱蔽、突然的效果。從這個角度,我們看好現代通信網絡和數據鏈在未來5-10年中國軍力建設過程中的受益空間。


    民事需求


    其次,民用需求方面,北斗定位導航是代表。出于國家安全的考慮,發展北斗已經成為保障國家安全和國計民生的戰略國策。北斗衛星系統平臺的三步走規劃已經完成第二步。從實驗性系統的北斗一代到產業化運營的北斗二代,北斗系統的建設為我國大地理信息產業的發展提供了很好的技術基礎和產業保證。未來,國家將會進一步要求在國防、電信、能源、航海等關鍵領域,應用北斗衛星導航系統,這些領域將為相關企業提供上百億的市場機會。


    中國在上世紀八十年代到九十年代,結合國情,科學、合理地提出并制訂自主研制實施北斗衛星導航系統建設的“三步走”規劃:第一步是試驗階段,即用少量衛星利用地球同步靜止軌道來完成試驗任務,為北斗衛星導航系統建設積累技術經驗、培養人才,研制一些地面應用基礎設施設備等;第二步是到2012 年,計劃發射10 多顆衛星,建成覆蓋亞太區域的北斗衛星導航系統;第三步是到2020 年,建成由5 顆靜止軌道和30顆非靜止軌道衛星組網而成的全球衛星導航系統。


    標的公司


    結合軍事和民用需求,我們認為在信息通信行業,與軍工相關,最值關注的公司主要包括:奧普光電、振芯科技、海格通信、海能達、中海達、華力創通等。


    奧普光電:奧普光電目前的收入構成主要是光電測控設備和光學玻璃,具體而言就是反坦克導彈制導系統、雷達基座、飛行物體(導彈飛機衛星)飛行軌跡及座標測量、航空航天相機、軍用光學玻璃等。公司大股東長春光機所的激光類武器、被動雷達、高空偵察相機、微小衛星等高科技軍品存在注入上市公司的可能。


    海格通信:公司是軍工信息化綜合制造商。公司去年近10億收入中6.9億為軍用短波、超短波、中長波電臺。從公司的業務結構看,傳統軍用電臺中的船用短波電臺、船舶電子,新業務中的北斗、衛星通信、電子對抗、雷達等業務均與海洋戰略及智慧海洋建設相關,對公司增長拉動極大,這些將為公司提供業績支撐。國家走向海洋必先控制海洋,控制海洋必經由智能海洋。公司現有業務中估計有約20%~30%涉“?!?。中國國力上升走向海洋與爭議地區周邊國家實際占有+美國支持,構成了中國走向海洋的長期地緣戰略矛盾。我們認為中日爭端將表現出長期摩擦、此起彼伏的特征,從而給市場較多的操作題材,這些可以成為事件性股價催化劑。


    海能達:公司是集群通信龍頭民轉軍的范例。國家安全委員會成立,對內安全成為國家安全戰略重要一環,PDT單城市投資有望超預期,而公司在公安集群通信系統市場中一直占據1/3的市場份額,PDT將成為公司的持續增長動力。公司收購鶴壁天海電子,進入軍工領域,將從系統集成著手,逐步以自產產品替代集成產品,提升毛利率。鶴壁天海具有軍工資質,而公司作為優秀的專網通信民營龍頭,在技術上具有相同性,在其之上更靈活,因此我們看好公司在軍工領域的拓展前景。


    中海達:公司的數據采集測繪產品,是起家業務,未來維持穩定的20%增速;以街景地圖、三維地圖、三維激光掃描產品、海洋測繪產品、北斗應用為代表的應用業務,經過前幾年的投入布局,未來2-3年將逐漸進入收獲期,是公司業績的新增量;加工處理業務,以數源公司為中心,承接客戶和自身的信息數據處理需求。從長期趨勢看,公司信息服務收入的占比將逐年提升,公司正在從設備提供商向信息服務提供商的戰略轉型。


    華力創通:從成功研發北斗二代基帶芯片到投資北斗二代終端產業化項目,公司對北斗市場積極布局。我們判斷公司將受益北斗在軍事應用的爆發,原因主要是:1、公司擁有全部涉密和軍工供應資質;2、從公司過往產品的銷售情況來看,公司與軍方有良好的合作關系。


    四、軍工電子看好芯片、雷達和紅外


    電子產業是國防信息化建設的基礎,是我軍現代化裝備發展關鍵功能部件重要構成部分,是提升武器裝備性能,實現簡便化操控與精確化打擊的關鍵。


    未來裝備信息化趨勢下,武器信息化、自動化、精確打擊等成為發展趨勢,通信、探測識別、精確制導等將成為重要的發展趨勢,也將大幅提升相應領域內電子器件產品的需求,出于國防安全方面的考量,芯片、核心功能器件都將經歷快速國產化。另外基礎元器件受益軍工行業的快速發展,未來保持穩定增長,軍事應用產品增速在10-15%左右。各類相關產品的中,我們認為A股電子公司最有機會的主要是雷達、芯片和紅外成像,相關公司主要是四創電子、同方國芯、高德紅外、大立科技等,此外基礎元器件振華科技等也可看好。


    芯片


    芯片是實現國防安全的重要保障,擁有自主知識產權,可以生產性能穩定、卓越的芯片是實現國家信息安全的重要前提條件。相較于運算規模,軍用芯片更加注重運行的穩定性以及惡劣條件下運行的情況,為了實現上述的基準,通常需要舍棄一些運算能力,這是軍用芯片運算復雜程度通常低于工業、通訊類芯片的重要原因,也是我國能夠實現國產化的重要原因之一。盡管如此,先進的雷達、制導、紅外成像等方面能力的提升對于芯片性能提升的需求十分顯著。A股芯片公司我們主要看好同方國芯。


    根據IDC統計數據,2012年全球工業、軍事、航天等用途的芯片合計267億美元,占全球份額的9%左右,雖然市場份額占比相對較低,但國家信息安全并不僅僅局限于在軍事、航天方面的應用,包括計算機、通訊甚至是包含汽車都是構建國家信息安全的重要部分。涵蓋范圍超過70%??紤]到相應領域內進口需求巨大,國產化進程加快的情況下,將會大幅提升市場增長的速度。


    紅外成像


    在精確打擊的背景下,包括紅外成像、激光等制導、識別技術將被引入到武器裝備之中。目前我軍精確打擊以雷達制導為基礎,隨著北斗配置的逐漸升級,衛星制導逐漸增多,而紅外、激光等與雷達、衛星引導互為補充,復合制導的模式將成為主流,紅外制導的滲透率有望逐漸提升。這將是另一個非常有潛力的行業,A股相關公司主要是高德紅外、大立科技。


    假設我國主流武器(僅包括戰車、戰機與戰艦,不含紅外制導導彈)均裝備紅外探測系統,美國LAIRCM系統升級單價31.8萬美元,德國機載紅外導彈告警器每臺約26萬美元,大致取此為產品價格,12年現役主力武器市場空間約為40.5億人民幣,預計隨著新的武器裝備的列裝,新增市場達到101.9億人民幣,新增市場空間超過2.5倍以上。


    紅外焦平面探測器作為紅外成像系統的核心部件,常年依賴歐盟進口,存在較大的政治風險,國內紅外成像龍頭大立科技與高德紅外陸續完成技術方面的突破,其中高德紅外4月興建一條8英寸MEMS器件研究中心及產業化平臺,力圖實現自主知識產權的紅外焦平面探測器的批產;大立科技實現低精度產品已經實現出貨,高精度產品也在研發進程中。


    其他標的公司


    此外還有一些基礎性的元器件公司,很可能受益軍工產業鏈的開放,這類公司我們推薦航天電器、振華科技。綜合而言,軍工電子相關公司我們推薦:


    四創電子:四創電子大股東中國電子科技集團第38研究所是中國預警機雷達的絕對權威和龍頭,該所有望在未來中國電科的雷達資產重組中占據優勢和主力地位。2013年38所扣除四創電子貢獻的收入后實現收入約42億元,是上市公司的3.8倍,未來資產注入空間巨大。38所研制的空警-500將成為空中預警和指揮平臺的骨干力量,有望大批量服役(30-50架),并可開發出艦載預警機。根據中國出口巴基斯坦預警機3億美元的單價,我們保守估計空警-500初期生產階段(10架)單價25億元,成熟批產階段(20架)單價20億元,雷達占比30%,那么38所未來5年可新增收入近200億元。2013年38所總收入53億元,其中四創電子貢獻11億元??站?500的量產將充分打開38所和四創電子的業績空間。


    振華科技:公司為國內軍工被動元器件龍頭企業,新資產注入后實現由貼片電容、電感、電阻、二三極管等拓展至航天軍工的微型繼電器、連接器接插件、微型開關,進一步夯實軍工被動元器件龍頭企業;在此基礎上實現戰略轉型,強化軍工與新能源在公司發展在重要地位;公司新能源業務中3C電池能量密度大,為國內龍頭電池廠商和多家手機制造商提供高能量電池,未來可以切入汽車電池供應鏈,2010-2015年新能源動力電池市場需求的復合增長率在100%以上。公司為央企電動車產業聯盟成員,和江淮汽車等單位合作開發能源動力系統。


    同方國芯:公司三大子公司晶源電子、同方微、國微電子,其中國微電子原主要提供FPGA等軍用、航天芯片,該公司也是國內該領域內技術實力與規模最大的公司之一。預計未來國微電子產品有望借助“核高基”項目將逐步實現民用化,有助于同方國芯長遠的發展。


    高德紅外:公司搭建國內第一條8英寸MEMS 器件研制中心及產業化平臺,擬實現公司具有自主知識產權的紅外焦平面探測器的批產。一旦順利實現量產,不但打破國外紅外焦平面探測器的管制的局面,同時還將成本大幅降低2/3以上。


    大立科技:公司主要從事紅外熱像儀和硬盤錄像機兩大系列產品的研發、生產和銷售,是國內規模最大、綜合實力最強的民用紅外熱像儀生產廠商之一,在國內民用紅外熱像儀領域的市場占有率超過20%。紅外技術在民用與軍事方面都有廣泛的應用,根據MaxtechInternationl 預測, 2014年全球紅外熱像儀市場的潛在需求高達224億美元。我國相關市場仍處于啟動階段,民用市場格局穩定,軍品市場大立科技同高德紅外、北方夜視呈現壟斷的地位。


    五、國防信息化升級


    新軍事變革以軍事信息化為核心


    軍工裝備中,信息裝備占據重要位置,具SIPRI統計,在全球前100大軍工生產企業中(除中國外),有42家以電子信息設備為主營或主營之一,其中有18家的主營為單純的電子設備。


    自2003年伊拉克戰爭以來,國內軍事理論界發生了重大變化,以信息化戰爭為主導的“新軍事變革”(Revolution in Military Affairs)被提上最重要高度。其重要觀點為信息化戰爭中,通過武器裝備的自動化和智能化,1).減少戰術層面的控制和指揮活動,是戰場結構更扁平2).更突出聯合作戰,協同作戰。


    然而實現新軍事變革需要一個重要前提,就是國防軍事裝備完成機械化和信息化。近期隨著052D驅逐艦下水,第四代戰斗機和運20運輸機試飛,首艘航空母艦入列以及武直十直升機出席航展等一大批新式武器的出現,表明我國逐漸完成武器裝備機械化的同時,裝備的信息化依然任重道遠。


    美軍在上世紀80年代以前也只是以機械化為主,只能實現空地一體戰;90年代以后逐步提高信息化水平,倡導C4ISR系統平臺的建設,即指揮Command、控制Control、通信Communication、計算機computer、情報Intelligence、監視Surveillance、偵察Reconnaissance 7大系統的融合系統。美軍在2003年伊拉克戰爭前完成了首支數字化機步師的裝備,到2010年信息化程度達到80%-90%。美軍實驗顯示,數字化部隊能夠輕易戰勝3倍于己的常規部隊,一個數字化師已達到6個傳統師的作戰能力。而據國內相關軍事媒體透露,目前我國軍事裝備的信息化率僅30%左右。


    看好電磁信息安全,水聲探測,機電智能控制3大板塊


    復雜電磁環境的軍事信息化裝備 。在現代戰場條件下,電子戰和信息戰將成為戰爭的重要形式。而以電磁波炸彈為主要形式的電磁脈沖武器攻擊將直接導致電氣與通信設備內部電路的晶體管與電子管不可逆轉的被擊穿,其雖然不會造成直觀傷害。但靈敏度越高的無線電電子系統越容易被強大的電磁場破壞,整個戰場指揮與通信系統將由此被摧毀,無法繼續作戰。電磁波炸彈來源于電磁脈沖效應,這種效應最早在核爆炸中被發現,核彈的電磁脈沖影響,核爆幾百公里范圍內電視機收音機等各類軍用與民用電器設備在沒有電磁防護的情況下也將全部損壞。


    高能電磁脈沖防護裝備。防高能電磁脈沖攻擊與普通防雷不同之處在于其對于脈沖響應時間要求要高很多倍,這也直接導致普通防雷管設計的避雷器無法直接適用于相關軍事裝備。目前防高能電磁脈沖接口窗,抗核加固電源濾波器等產品已經進入二炮,陸軍等軍方采購單位。預計未來2-3年,相關業務有望批量列裝。進入爆發式增長階段。


    軍用電磁屏蔽裝備。在“棱鏡門”事件后,國家與大眾的信息安全問題進入大眾視野,也隨著周邊事態與國際局勢的復雜化,變成國防建設的重點。除了互聯網絡上的信息保密與信息安全以外,復雜電磁環境下的信息安全同樣非常重要。如“棱鏡門”主人公斯諾登在香港逗留期間,為確保信息與人身安全,其要求與其會面的人員將手機等通信設備統一存放于冰柜中,就是一種典型的電磁信息安全屏蔽措施。

    展望未來,隨著電磁信息安全重要性在全軍認識程度的加深。軍隊電磁屏蔽需求有希望從目前的軍一級別逐步拓展至團營級別。這也將極大拓展這一業務的成長空間。

    電子與電磁藍軍的戰場環境仿真.要適應新戰場電磁環境的變化,我國海陸空三軍陸續提出電子對抗仿真試驗計劃。而復雜電磁環境仿真訓練系統建設,屬全軍首創,其中重要裝備為射頻仿真系統和電子戰模擬器。是近年我國國防對信息裝備提出的新需求。在電磁仿真試驗中心大量復雜信號突然生成,在逼真復雜電磁環境中反復摸索,可以使官兵經過幾番仿真訓練,與“電磁藍軍”過招,快速提升部隊戰斗力。此外利用中心構設的高密度、多體制和可調、可控的復雜電磁環境,其實時傳輸到千里之外的部隊駐地和訓練艦艇,可實現遠程異地共享復雜電磁環境資源,使受訓部隊不離港口、不出營區就能實施全系統全流程的復雜電磁環境下練兵礪劍。目前行業尚處于初步裝備階段,即初創期,每年需求上億,而各軍兵種對仿真演練需求增長后,各電磁環境仿真中心以及相關系統的建設將在可以預見的將來快速增長。

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    復雜水聲環境探測裝備


    我國是一個海洋大國,海洋國土面積 300 多萬平方公里,島嶼 6,500 多個,大陸岸線長達 18,000 公里。發展基于光纖水下探測技術的新一代水下探測裝備,對國家的海洋戰略實施有重要意義。光纖水下探測系統以及網絡以新型光纖水聽器為核心,以光纖網絡為支撐,是先進的現代海洋探測應用手段。


    預計未來 5 年市場需求主要側重于對現有水下探測裝備的升級,并對沿海海域及重要港口等近海海域開展新建,僅探測水聽器市場規模預計在 200 億元以上。后續15 年的市場需求將向遠海裝備延伸,預計此類市場容量約 1,000 億元以上。水下光纖網絡市場規模在200-300億元左右。

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    海陸空各類機電控制一體化裝備


    美軍在上世紀80年代研發第四代隱形戰斗機時,發現1)隨著戰機電子設備越來越多,飛機的初始成本和維護成本大幅上升,而可用性下降。2)此前的飛機如F-15,F-16等都采用的分立系統或部分分立的系統。由于飛行員工作負荷已經飽和,若繼續延續分系統形式,戰機或無法確保戰斗力。


    因此F - 22 飛機上的機電綜合控制系統取消了傳統座艙中的許多控制開關和顯示儀表。綜合的范圍包括: 供電、液壓、燃油、環控、救生、輔助動力、起落架、剎車、結構完整性診斷及狀態監視系統等。


    我國在機電管理系統綜合化方面起步較晚,但根據各網絡媒體報道,新研制殲-10B戰斗機中,已經采用了機電綜合管理系統技術,軍用車輛機電管理系統研究基本同步。部分裝備的數字化改造已初具機電綜合管理系統構架的雛形,采用虛擬儀表代替傳統機械儀表,采用智能功率模塊代替自保開關、接觸器、繼電器;智能功率模塊可以對用電設備實施遠程控制和狀態信息反饋,完成一鍵上電及負載的自動控制功能,并且能夠實施過載、短路保護及故障信息交互等功能。


    按外媒估計,目前我國有坦克裝甲車等可裝備機電綜合管理系統作戰車輛2萬余輛,后勤車輛55000余量,如果僅考慮坦克和裝甲車升級機電綜合管理系統,按單價50-100萬元/輛計算,改造需求達88-176億元。按同智機電可提供的3大部件20-30萬元/輛估算,潛在市場規模超過30億元。如果包括后勤車輛,可獲得的存量市場規模達100億以上。此外,各種通信車,偵察車,防爆車,工程車等新增機電管理系統的采購需求也將隨著軍隊現代化建設的增加而增加。


    目前我國的機電綜合管理系統與國外在冗余控制,故障診斷,故障隔離等方面相對簡單,在綜合化,智能化及信息化等方面與國外的先進水平還存在很大差距。未來隨著武器裝備維修性要求的提高,迫切需要武器裝備本身具備檢測、隔離故障的能力以及縮短維修時間。所以對應的機內測試BIT(Built-In Test)系統的升級在未來將成為新興增長點。

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    軍隊信息安全的基本要求是自主可控


    計算機基礎軟硬件的國產化不僅關系著中國計算機產業的發展,也關系著國家和軍隊的信息安全。軍隊信息安全的基本要求是自主可控,這就要求重要應用的主機、操作系統、數據庫等應用盡可能采用國產的設備和軟件。事實上,軍隊一直以來就是國產計算機軟硬件的重要細分市場。因此,軍工主題下的計算機行業機會首先就是國產軟硬件的機會。推薦的特定軍工項目計算機標的如下:


    海蘭信


    海蘭信主要從事航海電子科技產品和系統的研發、生產、銷售和服務。主要產品包括:船載航行數據記錄儀、船舶遠程監控管理系統、船舶電子系統集成、船舶操舵儀以及雷達等,廣泛應用于國內外大型造船集團。隨著我國海洋強國戰略的日益明確,海蘭信的軍用船只訂單將表現出很大的彈性。同時,我國構筑立體的海洋探測信息網的必要性日漸突出,海蘭信的核心技術使其長期受益于海洋戰略。


    旋極信息


    公司是專業從事嵌入式系統領域的公司。主要致力于提供面向國防軍工的嵌入式系統測試產品及技術服務、嵌入式信息安全產品和嵌入式行業智能移動終端產品及技術服務。公司的嵌入式系統故障注入平臺、航空總線仿真測試、基于高速光纖通訊的航電中繼系統、指揮控制和機載產品有望隨著我國國防產業向高科技發展而迎來爆發的機會m公司經過多年的積累,有望從產品的三、四級供應商逐步提升至二級供應商,公司產品有望列裝陸軍軍用車和空軍飛機,因此擁有較高的業績爆發彈性。


    六、軍工新材料


    1、鋼鐵——關注高溫合金、造船板(航母鋼板)和鍛件


    根據鋼鐵在軍工領域的應用,我們認為有三大子版塊最值得關注,分別是高溫合金、造船板(航母鋼板)和鍛件。


    高溫合金:空天基石、材料超星


    材料是新技術的物質基礎和先導,高溫材料則是提高動力力學性能、節約能源、降低污染的關鍵之所在,而高溫合金則是其中的代表(其他還包括鈦合金、金屬間化合物等)。高溫合金,又稱熱強合金或超合金(superalloy),是指在高溫、應力條件下仍能按設計要求正常工作的金屬材料。


    目前高溫合金總需求量2.4萬噸左右,未來隨著下游和逐步發展,年需求將逐步增加至2020年的3.6萬噸和2024年的4.6萬噸左右,年復合增長率6.9%。


    投資標的


    撫順特鋼-----最純的軍工原材料股


    國內絕對的軍工鋼龍頭,高強鋼、高溫合金市占率分別為100%、60%。公司成長幾乎伴隨著我國國防、航空工業的每一步發展——從第一顆氫彈、原子彈到人造衛星、遠程運載火箭;公司每一次重大技改都對應國內軍工原材料的更新換代。高溫合金技術瓶頸同時存在于成分、設備及后部工序,外部壁壘高。公司在技術積累、設備上優勢明顯,生產規模上也顯著強于競爭對手。


    軍工高彈性


    僅考慮高溫合金,其占公司10%收入但50%利潤,對軍工彈性大;高強鋼與高溫合金類似,是另一高彈性品種。公司近兩年股價走勢與軍工股走勢非常接近,顯示軍工屬性正在被市場認可。


    豐富催化劑


    未來軍工股的持續上漲我們持樂觀觀點:一方面國內外局勢持續緊張;另一方面從宏觀角度對國內經濟減速的重要對沖點,國防軍工大發展的邏輯正在逐步被證實。從事件性角度,未來如戰斗機、大飛機項目、航空發動機及燃氣輪機發動機重大專項、核電重啟等催化劑有望陸續出現。


    基本面上升空間大


    基本面上主要考慮高溫合金產品,其他如高強鋼、工模具鋼、不銹鋼等也能實現部分盈利,但對業績總體影響仍較小。


    基本面上升空間的邏輯:1)需求空間廣闊。如前文測算,國內高溫合金需求4萬噸以上,公司作為龍頭,訂單有保障;2)公司一期技改已完成,產能進入釋放期實,且二期技改也已提上日程;3)依據年報數據測算,高溫合金增加1000噸將帶來毛利增加1億元,業績彈性大。


    鋼研高納


    高溫合金材料領軍者。公司主要生產航空航天用鑄造、變形和新型高溫合金材料,直接下游是發動機、熱端精密部件、核反應堆等。2014年公司5個募投項目以及分公司、子公司將全面投產,產能有望達到3000噸以上。


    高壁壘行業中的寡頭企業。公司作為院所改制企業,在技術研發、產業化程度上具備相對優勢。公司目前高端新型高溫合金規模國內最大,在多個產品上擁有絕對優勢,航天發動機精鑄件市占率90%以上,高端新型高溫合金(ODS合金、Ti-Al金屬間化合物)市占率達100%。


    公司目前70%左右的收入來自航空航天領域,對相關需求彈性最大,特別是航空發動機。未來隨著航空發動機國家重大專項的推出,公司將是受益最大的企業之一。


    2、軍工有色材料


    有色金屬材料是軍工的關鍵原材料之一。熱兵器時代,各國通過,研發出添加鎢鉬等成份的結構鋼鋼材、有色合金材料,提升槍炮壽命和精度,一面提升裝備的裝甲防護力,一面又研究穿透裝甲的穿甲彈,上演矛與盾的攻防?,F代兵器裝備與技術上,特別是尖端兵器,有色金屬材料更是不可或缺,鈦材是軍用飛機的主要材料,軍機發動機也離不開錸、鉭等高溫合金元素,稀土材料也是激光武器、精確制導導彈等的關鍵。


    軍事裝備現代化推動軍工有色金屬材料需求進入飛躍發展期。在當前世界政治軍事形勢日趨復雜,地緣政治風險重新上升,區域沖突不斷爆發的國際環境下,我國毅然成立了國家安全委員會,對國家安全戰略更為重視,國防支出的金額近年都保持了10%以上的增速,而軍事裝備現代化作為國防支出的重點,也不斷得到了強調。在這一趨勢的推動下,有色金屬材料的需求將進入飛躍發展期,從而為這些有色金屬材料帶來發展機遇。典型的軍工金屬有鈦、鉭鈮鈹、鍺、錸、鎢等。


    軍工用鈦關注寶鈦股份和西部材料。我國鈦材企業較多,但從歷史沿革、規模與技術水平來看,在軍工用鈦材市場上具有較強的競爭力的企業主要有寶鈦股份、寶鋼特鋼和西北有色研究院。我國軍工用鈦特別是航空軍工最大的供應商為寶鈦股份,目前,西部材料也進入到這一市場。


    3、3D打印材料


    3D打印是未來工業的重要組成部分,目前仍處于產業化初期。3D打印已經在航天航空的大型金屬結構件、精密零部件直接制造中有大量應用,最廣泛應用在于航天航空軍工和生物醫療領域。


    世界3D打印技術產業聯盟秘書長羅軍認為,3D打印正逐步打開市場,無論是國內還是國外,3D打印普及率正迅速提高,市場需求也顯著上升。而Wohlers Associates預測,未來5-10年里全球3D打印市場仍將以20%的速度復合增長,2021年全球銷售總額接近110億美元。


    金屬粉體材料是3D打印的基礎


    金屬粉末材料的開發和制造是3D打印的核心。粉體材料是金屬3D打印的“糧食”,打印中使用的金屬粉末材料質量會直接影響到成品率和產品質量,而航空用鈦合金球形粉末的制造難度最高。航空鈦粉有四個基本要求:粉末粒度細分布區間窄;流動性好;球形度高和松裝密度高,只有少數企業具有生產3D打印鈦粉的能力。


    標的公司


    寶鈦股份開始涉足3D打印粉末領域。寶鈦是在軍用鈦材市場上占據領導地位,每年能拿到國內70%左右的軍用鈦材訂單。目前國內Ti6Al4V粉末(3D打印用)的原材料大多來自于寶鈦股份。


    合資企業標志寶鈦進入3D打印領域。14年5月寶鈦與王華明(北航3D打印團隊領導人)、寶雞海寶、北京北航先進工業技術研究院有限公司共同出資1000萬元設立北京增材制造技術研究院有限公司(以下簡稱“增材研究院”)。首期投資較少,我們推測,增材研究院可能主要進行3D打印材料及工藝的研究及探索,可能會接到少量的軍工訂單。


    王華明團隊技術領先。股東方之一王華明及其團隊是國內飛機鈦合金結構件激光快速成形裝機應用技術(航材3D打印技術)的開發者,該技術獲得國家技術發明一等獎。使用該技術試制出的零件性能全面超越美國F22和F35零件,而且重量大大低于美國零件。


    海寶粉末生產經驗豐富。股東方寶雞海寶是國內3D打印粉末生產商之一,具有10年球形粉末的生產經驗。海寶主要采用等離子旋轉電極法進行生產,目前的年銷量在十噸左右,主要供應給西工大等研究機構。


    強強聯合,發展前景廣闊。增材研究院的三大股東方各有技術優勢,未來可能形成由寶鈦股份制造鈦合金棒材、海寶將鈦合金棒加工成球形粉末、最后由增材研究院或者王華明團隊持股的其他企業加工為航空零件。與國內其他3D打印企業相比,寶鈦與合資方的產業鏈完整,商業模式明確,在軍工方面的競爭力很強。

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